Для устойчивого роста бизнесу необходимы инвестиции в оборотный капитал и основные средства – новые технологии и площадки. Эти инвестиции могут финансироваться за счет собственных (нераспределенная прибыль и вливания от акционеров, т.е. акционерный капитал) и заемных средств (финансовый долг).
Одна из задач владельца бизнеса – найти соотношение между источниками финансиро-вания, которое максимизирует стоимость компании при приемлемом уровне рисков.
Два компонента инвестированного капитала:
Владельцы и кредиторы заинтересованы в получении от компании дохода на предоставленный ими капитал. Кредиторы получают доход в виде процентов, а владельцы компании – в виде дивидендов и роста стоимости их акций (доли).
С точки зрения компании общая стоимость привлечения капитала рассчитывается на основе доли долга и доли собственного капитала – это и есть WACC. Эта ставка рассчитывается как средняя величина стоимости каждого источника капитала, взвешенная по его доле в общей структуре финансирования компании.
Когда компания инвестирует собственные и/или привлеченные деньги, важно понимать: эти деньги должны «работать» эффективнее – зарабатывать для компании больше, чем стоимость их привлечения.
Здесь появляется ключевой показатель – ROIC или доходность на инвестированный капитал. ROIC показывает, сколько операционной прибыли компания зарабатывает на каждый вложенный рубль капитала.
Многие компании думают о росте как об увеличении продаж, масштабировании, новых филиалах и инвестициях. Но сам по себе рост не всегда позитивен. Он может как создавать, так и уничтожать стоимость бизнеса. Главный вопрос, который должен задавать себе собственник:
Чтобы понять, насколько эффективно бизнес использует капитал, сравнивают ROIC и WACC.
Только когда ROIC выше WACC, компания создает акционерную стоимость. Если ROIC ниже, то даже если компания и растет, она зарабатывает меньше, чем ей обходится этот капитал, а значит акционерная стоимость разрушается.
где:
D – Сумма заемного капитала;
E – Сумма собственного капитала;
Rd – Стоимость заемного капитала;
Re – Стоимость собственного капитала*;
T – Ставка налога на прибыль.
где:
EBIT – Прибыль до уплаты процентов и налогов;
Average IC – Средний инвестированный капитал.
| Если... | ...это значит | Последствия |
|---|---|---|
| Капитал работает эффективнее, чем он стоит | Бизнес |
|
| Доходность бизнеса ниже стоимости капитала | Бизнес |
|
| Без убытка, но и без добавленной стоимости |
В примере ниже рассмотрены три условные компании с одинаковым размером инвестированного капитала, но с разной его структурой и разным уровнем доходности
В этом примере видно, как различия в структуре капитала и эффективности бизнеса влияют на возможность каждой компании увеличивать благосостояние владельцев.
Компания А: Преобладание акционерного капитала в структуре капитала и высокая эффективность инвестирования
Компания А имеет самую высокую экономическую прибыль (33,6 млн руб.) по следующим причинам:
Компания В: Преобладание акционерного капитала в структуре капитала, но с меньшей эффективностью инвестирования
Компания В разрушает акционерную стоимость за счет превышения WACC над ROIC:
Компания С: Преобладание финансового долга в структуре капитала и высокая эффективность инвестирования
Компания С генерирует низкую экономическую прибыль, несмотря на высокий уровень ROIC:
| Показатель | Компания A | Компания B | Компания C | |||
|---|---|---|---|---|---|---|
| млн ₽ | Стоимость, % | млн ₽ | Стоимость, % | млн ₽ | Стоимость, % | |
| Средний инвестированный капитал | 1 000 | 21,6% | 1 000 | 21,6% | 1 000 | 24,5% |
| Акционерный капитал | 700 | 24,4% | 700 | 24,4% | 300 | 35,1% |
| Заемный капитал | 300 | 19,0% | 300 | 19,0% | 700 | 25,0% |
| NOPAT1 | 250 | 150 | 250 | |||
| WACC2 | 21,6% | 21,6% | 24,5% | |||
| ROIC3 | 25,0% | 15,0% | 25,0% | |||
| EP Spread4 | 3,36% | -6,64% | 0,48% | |||
| Экономическая прибыль (EP5) | 33,6 | (66,4) | 4,8 | |||
Группа компаний «Мать и дитя» (MDMG) – ведущий игрок на российском рынке частной медицины, много лет входящий в Топ-3 рынка по выручке и охвату. С 2018 г. MDMG демонстрирует исключительно положительную экономическую прибыль, что является прямым свидетельством эффективности использования инвестированного капитала. Бизнес MDMG генерирует доходность (NOPAT) выше, чем стоимость привлечения собственного и заемного капитала (IC). Это значит, что акционерная стоимость MDMG стабильно растет.
В 2024 г. показатель EP MDMG достигает рекордного значения – 1,6 млрд рублей. Ключевым фактором успеха является устойчиво высокий и растущий ROIC — показатель вырос с 14,7% в 2018 г. до 26,9% в 2024 г. При этом стоимость капитала (WACC) MDMG не превысила 23%, что формирует значительный положительный спред.
Такой разрыв между доходностью и стоимостью капитала означает, что каждый вложенный рубль приносит всё больше дополнительной стоимости.
Рост рентабельности по NOPAT (с ~20% до 27%) также говорит об улучшении операционной эффективности и более качественном управлении затратами.
Важно отметить, что MDMG поддерживает достаточно сбалансированную структуру капитала: доля заемных средств постепенно снижается, а акционерный капитал растет, обеспечивая стабильную финансовую платформу.
Это позволяет не только генерировать прибыль, но и минимизировать риски, связанные с долговой нагрузкой. В совокупности, такая динамика говорит о зрелости бизнес-модели и высокой способности компании создавать долгосрочную ценность для акционеров.
| Отчетный период | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Продажи | 14,9 | 16,2 | 19,1 | 25,2 | 25,2 | 27,6 | 33,1 |
| NOPAT | 3,0 | 3,0 | 4,3 | 6,5 | 4,8 | 7,3 | 8,8 |
| NOPAT margin | 20,1% | 18,4% | 22,7% | 25,7% | 19,1% | 26,6% | 26,5% |
| Инвестированный капитал1 | 20,4 | 23,0 | 25,3 | 27,1 | 27,4 | 30,8 | 32,7 |
| Акционерный капитал | 15,3 | 16,9 | 18,9 | 21,5 | 25,0 | 30,8 | 32,7 |
| Заемный капитал | 5,1 | 6,1 | 6,4 | 5,6 | 2,4 | 0,0 | 0,0 |
| ROIC | 14,7% | 12,9% | 17,2% | 23,9% | 17,6% | 23,9% | 26,9% |
| WACC2 | 14,4% | 12,1% | 11,9% | 15,9% | 16,3% | 20,0% | 23,4% |
| EP Spread | 0,3% | 0,8% | 5,3% | 7,9% | 1,2% | 3,8% | 3,5% |
| Экономическая прибыль (EP) | 0,1 | 0,2 | 1,3 | 2,1 | 0,3 | 1,2 | 1,1 |
На этом примере хорошо видно, как сильно эффективность использования капитала влияет на создание акционерной стоимости. Несмотря на схожий уровень продаж в 2020 г., компании демонстрируют принципиально разную динамику показателей ROIC, WACC и экономической прибыли (EP).
Компания Х – пример эффективного роста. Ее рентабельность по NOPAT стабильно растет (с 1,5% до 6,5%), а ROIC к 2022 г. превышает 40%. При этом стоимость капитала (WACC) постепенно снижается, и с 2021 г. EP становится устойчиво положительной. Это говорит о том, что бизнес масштабируется без потери эффективности и создает дополнительную стоимость для собственников.
Компания Y, напротив, даже при росте выручки не может обеспечить возврат выше стоимости капитала. В 2021 г. ROIC временно превышает WACC, но уже с 2022 г. наблюдается ухудшение операционной рентабельности (рентабельность по NOPAT опускается в отрицательную зону), а WACC стабильно остаётся выше ROIC. Это приводит к отрицательному EP и разрушению акционерной стоимости.
Устойчивое превышение ROIC над WACC – ключевой признак эффективного и устойчивого бизнеса, создающего стоимость для акционеров. Даже умеренный рост при высокой рентабельности лучше, чем масштабирование с отрицательной экономической прибылью.
| Показатель | Компания X | Компания Y | ||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | |
| Продажи | 6,9 | 7,1 | 9,6 | 10,5 | 13,7 | 6,2 | 6,5 | 7,6 | 6,5 | 8,1 |
| NOPAT | 0,1 | 0,3 | 0,8 | 0,7 | 0,9 | 0,4 | 0,3 | 0,4 | (0,1) | 0,3 |
| NOPAT margin, % | 1,5% | 4,0% | 8,3% | 6,4% | 6,5% | 7,0% | 3,9% | 4,9% | -0,9% | 4,2% |
| Инвестированный капитал1 | 1,6 | 1,4 | 2,3 | 3,5 | 6,0 | 2,4 | 2,4 | 2,7 | 2,7 | 2,8 |
| Акционерный капитал | 0,4 | 0,5 | 1,1 | 1,7 | 2,6 | 0,9 | 1,0 | 1,1 | 1,0 | 1,0 |
| Заемный капитал | 1,1 | 0,9 | 1,2 | 1,8 | 3,5 | 1,5 | 1,4 | 1,6 | 1,7 | 1,7 |
| ROIC | 6,8% | 19,0% | 43,1% | 23,4% | 18,8% | 19,6% | 10,6% | 14,7% | -2,3% | 12,4% |
| WACC2 | 8,5% | 9,5% | 19,1% | 15,2% | 17,3% | 8,7% | 9,6% | 18,0% | 14,8% | 17,0% |
| EP Spread | -1,7% | 9,5% | 24,0% | 8,2% | 1,5% | 10,9% | 1,1% | -3,4% | -17,0% | -4,7% |
| Экономическая прибыль (EP) | 0,0 | 0,1 | 0,4 | 0,2 | 0,1 | 0,2 | 0,0 | (0,1) | (0,5) | (0,1) |
При сопоставлении ROIC и WACC необходимо учитывать несколько нюансов, чтобы не сравнивать яблоки с апельсинами.
При расчете ROIC учитываются балансовые (или исторические) показатели собственного и заемного капитала, тогда как при расчете WACC необходимо использовать рыночные показатели для публичных компаний или уровень долговой нагрузки компаний-аналогов для непубличных компаний.
ROIC рассчитывается на основе операционного результата (NOPAT) – это показатель из отчета о прибылях и убытках (PL), отражающий эффективность бизнеса. WACC обычно включает текущую рыночную стоимость капитала, отражающую ожидания. Это означает, что вы сравниваете прошлое (ROIC) с будущим (WACC). Надо учитывать этот временной сдвиг.
Капитализация затрат напрямую влияет на размер инвестированного капитала, а значит – и на ROIC.
ROIC должен учитывать только операционные активы. Искажение возникает, если у компании есть избыточная недвижимость или непрофильные инвестиции. Это занижает рентабельность капитала.
Ограничение ответственности
Информация, размещенная в настоящем материале Обществом с ограниченной ответственностью «ИНК ЭДВАЙЗОРИ» (сокращенное наименование ООО «ИНК ЭДВАЙЗОРИ»), ОГРН 1247700655180, далее - ink Advisory и/или Правообладатель, включая результаты исследований, прогнозы и данные фундаментального анализа, не представляет собой индивидуальную инвестиционную рекомендацию.
Сведения, содержащиеся в материале, не могут служить гарантией или обещанием будущей доходности инвестиций, уровня риска, величины издержек или безубыточности вложений. Исторические результаты инвестирования не являются индикатором будущей прибыли. Материал предоставлен исключительно в информационных целях и не содержит инвестиционных идей, советов, рекомендаций либо предложений о покупке или продаже финансовых инструментов (включая ценные бумаги, иные активы и цифровые финансовые инструменты).
Приведенные данные носят справочный характер и не должны рассматриваться как гарантия получения дохода. Примеры инвестиционных результатов основаны на статистике за определенные периоды и не отражают динамику будущих доходов. Аналитические материалы, обзоры и новостные статьи ink Advisory предназначены исключительно для информирования клиентов и не являются рекламой ценных бумаг или иных финансовых инструментов. Информация подготовлена на основе публичных источников, признанных надежными, однако ink Advisory не гарантирует ее абсолютную точность и не несет ответственности за возможные неточности или изменения данных.
Инвестирование в ценные бумаги сопряжено с рисками и решения о вложениях должны приниматься инвестором самостоятельно, с учетом личных финансовых целей и допустимого уровня риска. Даже при наличии положительных оценок, выводы не следует рассматривать как рекомендацию к инвестированию. Настоящий материал не является инвестиционной рекомендацией, предложением или побуждением к покупке/продаже ценных бумаг МКПАО «МД Медикал Груп» (ГК «Мать и Дитя», MDMG), а также ценных бумаг любых других компаний. ink Advisory не несет ответственности за любые убытки, возникшие в результате использования представленного материала для совершения сделок или инвестиционных решений.
Защита интеллектуальной собственностиДанная статья защищена авторским правом. Исключительные права на данную статью принадлежат ink Advisory. Цитирование статьи допускается в объеме не более 30% от исходного материала при условии указания наименования Правообладателя и источника заимствования с активной гиперссылкой (для электронных ресурсов) и даты публикации исходного материала. Любое использование статьи за пределами цитирования допускается при наличии письменного разрешения ink Advisory или при указании оговорки «Исключительное право на материал принадлежит ink Advisory».
Запрещается воспроизведение (полное или частичное) материалов за пределами цитирования с целью коммерциализации без письменного разрешения Правообладателя, как то распространение, публикация, переработка или создание производных материалов, использование в СМИ, аналитических обзорах или публичных выступлениях без указания источника заимствования.
Все материалы, включая аналитические обзоры, исследовательские отчеты и новостные статьи, размещенные на данном ресурсе, являются объектами интеллектуальной собственности ink Advisory и охраняются в соответствии с законодательством Российской Федерации. За нарушение данных условий Правообладатель оставляет за собой право обратиться за защитой своих прав.
Более подробная информация размещена в Пользовательском соглашении
