24 июля 2025 г., Москва

ИНЕРЦИЯ, КАК ЛОВУШКА:

ОТСУТСТВИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ИЗМЕНЕНИЙ РАЗРУШАЕТ СТОИМОСТЬ

На любом зрелом рынке одновременно есть растущие игроки и компании в инертном состоянии. Одни наращивают продажи и операционную эффективность, другие – довольствуются сохранением уровня продаж и прибыли. Однако в условиях сдвигов в потребительском поведении, роста стоимости капитала и инфляционного давления, стратегическая пассивность становится особенно опасной: она напрямую влияет на способность компании сохранять или создавать акционерную стоимость.

В этом контексте интересно рассмотреть сравнительный кейс двух игроков на рынке молочной продукции. Компания A и Компания B на протяжении 2020–2024 гг. работали в одном макро-экономическом окружении, но применяли принципиально разные подходы к управлению бизнесом и капиталом.
Обе компании производят молочную продукцию, находятся в разных областях Центрального федерального округа недалеко от г. Москвы, их продуктовые линейки полностью совпадают, и по итогам 2020 г. имели сопоставимые размеры бизнеса. Эти компании выбраны для рассмотрения по причине схожести бизнеса и идентичности рынка – другими словами, различия в траекториях развития этих компаний после 2020 г. объясняются во многом разными подходами к стратегии развития.

1. Рост и стратегия развития бизнеса

Компания A и Компания B:
Финансовые результаты 2020-2024 гг., млн руб.

Источники: СПАРК-Интерфакс, расчеты ink Advisory

Компания A демонстрирует устойчивый рост и продаж, и EBITDA: с 6,9 млрд руб. в 2020 г. до 13,7 млрд руб. в 2024 г., при этом EBITDA выросла более чем в 4 раза.

Это свидетельствует о наличии ясной стратегии масштабирования в Компании A и работе собственников и топ-менеджмента над операционной эффективностью.

Компания B показывает незначительный рост продаж за 2020-2024 гг. (с 6,2 млрд руб. до 8,1 млрд руб. с просадкой в 2023 г. по сравнению с 2022 г.). Однако, рентабельность по EBITDA, напротив, существенно снизилась. В результате EBITDA Компании B за этот период снизилась на 7,3%.

Такая динамика финансовых показателей Компании B косвенно указывает либо на отсутствие стратегии роста, либо на низкую эффективность в ее реализации.

КЛЮЧЕВЫЕ ИНДИКАТОРЫ

СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

2. Эффективность капитала
и экономическая прибыль (EP)

ROIC Компании A стабильно выше WACC на протяжении всего периода – компания создает экономическую прибыль (EP) и эффективно использует вложенный капитал.

Такие показатели отражают способность Компании A эффективно управлять вложенным капиталом и последовательно увеличивать свою акционерную стоимость.

У Компании B ситуация обратная: с 2022 г. ROIC ниже WACC, а в 2023 и 2024 гг. этот разрыв становится еще более существенным.

Подобная динамика показателей ROIC и WACC показывает, что Компания B теряет акционерную стоимость, а доходность ее владельцев – отрицательная.

Компания A и Компания B:
Эффективность инвестированного капитала, млн руб.

Примечание:
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – Прибыль до вычета процентов и налогообложения
NOPAT (Net Operating Profit After Tax) – Операционная прибыль после налогообложения
ROIC (Return On Invested Capital) – Доходность инвестированного капитала (акционерного и заемного)
WACC (Weighted Average Cost of Capital) – Средневзвешенная стоимость капитала
EP Spread - Разница между ROIС и WACC

Источники: СПАРК-Интерфакс, расчеты ink Advisory

ВЛИЯНИЕ СТРАТЕГИИ

НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ И ДОХОДНОСТЬ ЕЕ ВЛАДЕЛЬЦЕВ

3. Упущенное владельцами Компании B окно для сделки по продаже бизнеса

Компания B в 2020-2021 гг. имела ROIC, превышающий WACC, и потенциал для роста. Это создавало благоприятные условия для продажи бизнеса на пике оценки.
Владельцы Компании B не принимали решения о продаже бизнеса и, в отсутствии также решения об активном росте, эффективность бизнеса снижалась.
В результате, к концу 2024 г. акционерная стоимость (EqV) Компании B снизилась более чем в 2 раза.

Ситуация с Компанией B представляет собой пример упущенной возможности по выходу ее владельцев из бизнеса на пике стоимости. Бизнес целесообразно продавать в момент максимальной рентабельности, пока мультипликаторы позволяют получить максимальную стоимость для его владельцев. Если компания активно не растет, то с этого момента начинается снижение эффективности, рентабельности и, как следствие, мультипликаторов.

Компания A и Компания B:
Стоимость предприятия (EV) и акционерного капитала (EqV), млн руб.

Примечание:
Enterprise Value (EV) – Стоимость предприятия (сумма акционерного и заемного капитала)
Equity Value (EqV) – Стоимость акционерного капитала, Debt – Заемный капитал, Cash – Денежные средства

Примечание
IRR – внутренняя ставка доходности акционеров

Источники: СПАРК-Интерфакс, расчеты ink Advisory

Компания A демонстрировала эффективное использование капитала и рост акционерной стоимости: IRR акционеров могла бы составить 76,3% (относительно стоимости в начале 2020 г.) в случае продажи бизнеса в конце 2024 г.

Это результат системной работы над стратегией, которая привела к росту EBITDA и росту рентабельности капитала.

Компания B, напротив, потеряла более 50% акционерной стоимости (EqV), а доходность ее акционеров – отрицательная: IRR = –16,7% % (относительно стоимости в начале 2020 г.) в случае продажи бизнеса в конце 2024 г.

Снижение ROIC относительно WACC, вызванное отсутствием стратегией активного роста, привело к разрушению акционерной стоимости.